苹果式资本主义与谷歌式资本主义

作者：Mihir A. Desai 翻译：许辰扬

译者按：作为当今两大科技巨头，苹果和谷歌的差异是人们津津乐道的话题。不过，现有的比较多着眼于其产品、文化等外在特征；而本文中，哈佛大学商学院、法学院教授 Mihir A. Desai 另辟蹊径，从两家公司对待投资者的不同方式入手，运用经济学上的「委托—代理」框架，深入分析了其背后不同的理论基础，指出苹果与谷歌的差异实质上代表了资本主义两种不同模式的差异。

尽管如今人们把很多注意力都放在了辨识下一个伟大的初创企业上，过去十年中，科技行业的标志性事件还是苹果和谷歌的崛起。从创造的财富看，这两家公司无人能及。八年前，两者能未能在世界最值钱的公司中跻身前十，市值加起来还不到 3000 亿美元。而今，苹果和 Alphabet（谷歌的母公司）已经成为两大最值钱的公司，市值合计超过 1.3 万亿美元。从智能手机，到家庭音频设备，再到预测中的汽车，这两家巨头越来越多地在各个市场中发生冲突。

但苹果和谷歌之间最大的冲突却鲜为人知。在对待股东和面对未来的方式上，这两家公司采取了截然不同的路径：一个尽力满足投资者的需求，而另一个将权力维持在创始人和管理层手中。这两种矛盾的路径关系到的远不只是世界上两家最重要的公司，两者象征着资本主义两种不同的模式。而获胜的那种模式，将会塑造经济的未来。

2012 年春天，一位备受尊崇的股权研究分析师 Toni Sacconaghi [发布](https://www.forbes.com/sites/ericsavitz/2012/03/13/apple-borrow-100b-pay-a-fat-dividend-analyst-suggests/# 636673eb6d0b)了一份深入分析苹果重大动向的报告。此前，他已反复与其他分析师一起推动苹果 CEO 蒂姆·库克考虑将部分现金储备返还给股东，这些现金储备在 2011 年底已达到 1000 亿美元。但库克和前任 CEO 史蒂夫·乔布斯一直反对类似的呼吁。用乔布斯的话来说，这样公司就能「有备无患」，并利用「更多未来的战略机遇」。

但苹果还有一个不能轻易返还现金的理由：由于 1980 年偶然在爱尔兰创立了苹果国际运营公司（Apple Operations International），其大部分现金都位于爱尔兰。从那以后，苹果在美国以外收入的大部分都进入该国，动用这部分现金意味着一旦它们回流到美国境内，将引来高额税收。于是，Sacconaghi 提出了一个大胆的想法：苹果可以在美国借 1000 亿美元，然后以股息和股权回购的形式将其支付给股东。这一提议的独特性吸引了金融家的注意，达到了 Sacconaghi 预想的目的，增加了库克面临的压力。一周后，苹果作出让步，宣布了以股息方式派现的计划。

Sacconaghi 报告的影响并未在硅谷消退。三周后，谷歌也做出了回应。当时，该公司在 2004 年上市时建立的股权架构已渐趋脆弱。根据最初的安排，谷歌创始人可以保持对公司的投票控制权，即便他们持有的股份随着新股发行而缩水。这么做的明确假定就是该结构将「保护谷歌免受外部压力，不受满足短期需求的诱惑而牺牲未来机遇」。

但到了苹果宣布派现的 2012 年 3 月，随着谷歌创始人持续抛售股票、谷歌员工在薪酬计划（compensation package）中获发股票，这道抵御外部影响的墙已开始瓦解。在苹果对股东作出妥协数周后，谷歌创始人宣布了一项防止类似情况发生的新股权结构。该结构赋予创始人的股份十倍于普通股的投票权，确保他们能专断公司未来战略；用创始人的话来说，这使谷歌「做好迎接未来数十年成功的准备」。

这些事件给谷歌和苹果带来的变化，是资本主义在 21 世纪初期的标志性事件。苹果 2012 年开始支付股息的决定并未让股东们心满意足，而是引发了更广泛的反抗。多家风投基金开始要求支付远高于此的金额，其中有些还状告苹果，甚至提出了所谓「iPref」——一种新型股份，使苹果能以一种不会引发高额税收的方式派发大量现金。在 2013 和 2014 年，苹果提高了其派现承诺金额。从 2013 年到 2017 年 3 月，该公司通过股息和回购方式发放了 2000 亿美元——根据标准普尔 Capital IQ 数据库中的数据，这相当于其同时期运营现金流（一项衡量现金生成而非累积盈利的常见绩效指标）的 72%以上。苹果为了支付这笔钱举债 990 亿美元。Sacconaghi 的预期变成了现实。

谷歌在这段时间做了什么呢？与苹果一样，谷歌也赚了大钱。2013 年到 2017 年 3 月间，该公司创造了 1140 亿美元的运营现金流。它把这些钱分了多少给股东呢？与苹果 72% 的分配率形成鲜明对比的是，谷歌仅仅分给了股东这笔钱的 6%。

苹果和谷歌采取的路径展现了对今日资本主义面临主要问题之一的两种不同回答。公众公司应该怎样处置挣来的钱？就算公司创造了巨额利润，投资和增长的盈利良机却从来都是稀缺的，这就引发了现金过剩。这种不平衡导致这些公司的资产负债表上堆积了 2 万亿美元的现金。随着公司持续产生超出自身增长所需的利润，问题随之出现：谁来决定如何处置这些利润——经理人还是投资者？在谷歌，创始人和管理层行使着治理结构保障的最高权威，因此答案是经理人决定。而在苹果，由于缺少一个兼任经理人的大股东，投资者掌握了权力，因此答案是投资者拍板。（需要澄清的是，尽管苹果此前打消投资者顾虑的努力不再奏效，它仍然能支付得起研发上的巨额开销。）

这两家公司为什么会采取各不相同的方法呢？它们的两种策略，反映出的是对现代资本主义一个核心问题的不同回应：所有权和控制权的分离。简言之，与业务规模尚小时不同，所有者现在不再是经理人。而当所有者需要将公司运营外包给经理人时，就引发了经济学家所谓的「委托—代理问题」，即当一个人、组织或公司（「代理人」）有权做出显著影响他人（「委托人」）的决策时引发的问题。

像苹果那样让投资者居于主导地位，是解决委托—代理问题中一个层次的良策：让经理人按照所有者的指示行事。苹果不会把钱花在失败的产品（还记得 Google Plus 吗？）和经理人个人偏好的项目上，但却要面对大型投资者的约束力。个人股东可能无力（监督经理人），但大型投资者却可以迅速反应、制衡那些试图中饱私囊的经理人行为，如无意义的收购、过当的管理层补贴，或是奢侈的福利。而且，公司的利润毕竟在理论上归属于投资者，那他们凭什么不能决定怎么使用呢？

谷歌管理模式的支持者担忧的则是另一重委托—代理问题。他们考虑的不是经理人会忽视投资者利益，而是投资者会忽视那些将获益于公司远期成功者的利益。专业投资者对于 CEO 来说是委托人，但对于其他股东来说却是代理人。那些对苹果施压的风投基金是令人恐惧的「短期」投资者，它们只对快速营利感兴趣，不关心较长期的受益者（如退休金基金）的利益，而正是后者将资本首先分配给了它们。作为投资者，风投基金是没有耐心的，论者据此认为它们的短视会损害经济。

谁才是对的呢？哪一重委托—代理问题更令人困扰？比较股市回报是回答该问题的一种方法，尽管并不完美。而自上市以来，谷歌的绩效远超苹果。但如果将时间范围限定在去年，结论就将被反转。因此，在未来的很多年内，我们都无从得知是苹果还是谷歌的财务策略更为精明。

然而，更重要的是，这两种策略对大众会产生怎样的影响？资本主义体制的目标是资本的高效分配，而当钱被用于最有效的用途时，工人就有更大概率迎来工资中值的提高。因此，谁来决定利润转用于投资的方向和方式，在一定程度上关系到两种体制下工人的收入。如果由经理人对利润进行再分配，其优势在于可利用公司数十年来积累的能力和知识，劣势则在于经理人潜在的不良动机；而如果对利润进行再分配的是投资者，其范围可能更广，理论上会带来更多创新，但同时投资者缺少既有的组织运营能力，故可能受害于自己的短视。

即便认为劳资双方财富份额不均是有问题的（显然存在解决这种不均的其他策略），也要明白：经理人和投资者能否划清责任以高效分配资产，对于能否尽可能将经济的蛋糕做大至为关键。从这个角度看，尽管谷歌模式的问题很明显，它也受到了广泛的赞誉。苹果模式虽然也有优势，且股权回购分配广泛，但其实一样危险——也远不如谷歌模式那样被人理解。

那么，哪种模式的资本主义会胜出呢？过去十年公司财务的主导模式是苹果模式。众多公司都通过股权回购分配现金，并借钱维持其高速分配。随着约翰迪尔（Deere）、IBM、安进（Amgen）、3M 等美国利益的忠实拥护者纷纷向投资者让渡了权力，似乎杠杆回购也在以慢动作徐徐展开。

这两种模式的重要性或许在不久就将急剧扩大。联邦层面的税制改革很可能将释放众多公司积累的离岸现金，而随之而来的资金洪流必然要在经济体中被重新分配——不论流向何方，不论如何分配。

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