创投圈为何不愿再提B2B？

作为互联网创投圈曾经的经典赛道，“B2B”如今变得非常尴尬。

你说它失败吧，它是万物之源，阿里巴巴就起步于此；你说它成功吧，它又是万恶之源，令无数2019年以前的项目竞夭折。“终止上市”、“折价出售”、“资金断链”、“持续巨亏”等等，越来越多的负面词汇出现在曾经红极一时的明星项目身上，让创投圈唏嘘不已。

今年上半年，笔者和两位来自美元基金的朋友聊天时，他们坦言道，自己早就不看“B2B”项目了，“SaaS”赛道才是新的炸子鸡。

以至于现在所有具备“B2B”特征的项目，都改名换姓，时髦地宣称自己是“产业互联网”。

两者之间，到底区别在哪？

“B2B”和“产业互联网”之所以搅在一起，是因为少数几家自称“产业互联网平台”和“B2B电商”的上市公司在A股成了妖股。

2019年7月，自称“B2B电子商务和产业互联网平台第一股”的国联股份上市，首日市值平平无奇，仅有30亿。然而后续表现却是惊人地，市值一度冲破400亿。公司2020年扣非后净利润达到了3.21亿，同比增幅76%。PS和PE分别为~1.5和~100。

2021年7月，被称为“中国版Misumi（米思米）”的怡合达，定位于“FA工厂自动化零部件一站式采购电商平台”，上市首日涨幅677%，收盘市值高达439亿。公司2020年扣非后净利润2.61亿，同比增幅99%。PS和PE分别为~25和~120。

此外，还有专注做实验室试剂和材料研发的泰坦科技、阿拉丁等“B2B”项目，都先后登陆资本市场，在上市后不到1年里市值涨幅达5倍以上，动辄100倍甚至150倍以上PE的数额，实在是让人瞋目结舌。

而且，在还未上市的项目里，从医疗器械到元器件再到快时尚，不少知名项目还在被风投竞相追逐。

这些“B2B”公司凭什么这么值钱？不应该是又烧钱又难盈利吗？

一、B2B的三种阶段

“B2B”的发展历程大致包括3个阶段。

第一阶段是“信息平台+撮合交易”。

这一时期的代表公司有中国制造网、慧聪网、阿里巴巴等，主要伴随门户网站的兴起和普及而发展。但很快人们发现，这种商业模式虽在跨境交易中能跨越法律、语言、政策等天然障碍，获得一席之地，但在国内撮合交易市场中创造的价值有限，盈利能力很差。

第二阶段是“商品平台+自营交易”。

即平台通过“一买一卖”来控制交易，本质是把信息流、资金流和物流合并，实现“三流合一”。而交易过程中，一旦把“资金融通”和“履约交付”服务纳入经营范围，那么短期内，平台成败的关键就取决于融资和履约能力了。“B2B”演变为一个“超大型经销商”的故事，“信息流”的价值依然不突出。

前两个阶段，本质都是把互联网作为基础设施去构建渠道类资产——这是鲜明的电商思维，而主要关注平台的GMV，由于对产业链的数字化改造有限，无法真正把产业链结构梳理清楚，因此经常出现和竞争对手互为上下游的混乱局面。

第三阶段是“端端链接+商品标准+柔性供应”。

如果仔细研究上面四家上市公司，不难发现其业务的三个鲜明特征。

1. 首先，下游是终端用户，上游是制造企业，虽然暂时不一定都能达到100%，但商业价值的基本盘一定是“端到端”；而且，上下游行业集中度较低，长期存在大量中小规模企业；
2. 其次，动销商品的SKU多达数万甚至数十万，平台参与或主导“商品标准”的构建，通常还给产业链提供了具有一定行业影响力的“商品手册”；
3. 最后，商流存在显著的“小批量、多品种”特征，且平台承担着对商品“加工”或“包装”的“二次专业处理”，以匹配下游生产环节（面向BOM）的“柔性供应”需求。

这几点在笔者眼中，已经很接近“产业互联网”的内涵了。

尽管前两个阶段的项目都宣称自身不仅是经销商，还能够基于“在线化、数字化和智能化”，为产业链创造“供应链效率的价值”。

这个“供应链效率的价值”，既包括“一站采购+缩减链条+提升周转”的传统艺能，有时还包括“金融服务+支付结算+跨境清关”等增值服务，甚至也提到“端端链接+商品标准+柔性供应”的最终梦想。

但鲜有项目真正创造出了“供应链效率的价值”。至少从财务数据上看，没有第三阶段的项目那么直观。

这些项目是否走了某种普遍性的错误路线呢？

二、历史不是随心所欲创造的

1. 美国有对标

这些项目的早期投资人大多为美元基金，偏好于选择在美股有对标的项目，因为可以尽快和二级市场投资机构达成共识，降低沟通和交易成本。

在某些赛道，美国的“大型零售连锁门店”模式被国内项目作为参考。但美国的零售模式是在中低端制造业向海外转移，人口向中高端服务业迁移，地广人稀导致中小门店（夫妻老婆店）效率低下的背景中形成的。

随着经济的不断发展，中国的相关赛道可能呈现出类似的发展趋势，但从国际产业链分工的格局来看，短期内仍然难以培植相似土壤的。尤其是中国的夫妻老婆店，看似一盘散沙、各自为战，但实际上，在充分竞争的环境下，通过长期的市场博弈，已经犹如一张无孔不入的地面网络，在价值和效率传递链条中完全不容小觑。

2. 市场空间巨大

动辄数万亿的市场空间却面临行业集中度低的问题，可谓长坡厚雪，这其实是美元基金非常喜欢的“优质赛道”。但也会带来一个问题：大量成本结构优势非常显著的夫妻老婆店，会导致平台在扩张过程中严重失血。

由于平台“规模化”后对上游的议价能力增强，反映在毛利率上假设有5%的提升；通过“数字化”提升运营效率，反映在费用率上假设也有5%的优化。那么，这样的假设是什么样的水平呢？

是几乎不可能达到的水平。

现在已经有项目通过5年时间证明了这一点，或许在未来还会继续坐实。

不开票、不交社保、不雇员工、不纳税、不付房租，夫妻老婆店能节约多少比例的成本或者费用？至少20%吧。

注意，这里的“夫妻老婆店”不特指非常小的店面。市场在充分博弈后，会形成大大小小，规模各异的玩家，再加上不同市场要素的获取价格和组合方式，会形成一张最经济的价值流通网络，其特点是“合规性成本”的结构优势明显。

所以，平台在这种竞争环境里，想用“规模化”和“数字化”来创造商业价值，空间是很有限的。就算不考虑价格战，平台净亏损也是大概率事件，而且规模越大，亏的越多。

简单来说，当整个行业合规后的毛利趋近于零，净利率达到负20%的情况下，谁可以独善其身？虽然，行业长期一定会在走向合规的同时逐步集中，但所有只定性不定量的规划都是耍流氓。

但这个拐点何时出现？是3-5年，还是5-10年，甚至是更长？对应在融资金额和估值体系上，都将是完全不同的故事。

正如马克思所说：“人们自己创造自己的历史，但他们并不是随心所欲地创造，也不是在自己选定的条件下去创造，而是在直接碰到的、既定的、从过去继承下来的条件下创造。”

3. 烧钱推动增长

这是典型的消费互联网思维，也是前两阶段被诟病的主要原因。价格战、不合理的销售激励，这些烧钱方式推动平台GMV快速增长，不仅体现了资本推动项目发展，还为持续融资用途确定了方向。

但B2B的交易方都是企业，是非常纯粹的盈利组织。而他们的创收逻辑，势必要摆脱通过烧钱形成网络效应，然后通过垄断收割平台税这样的传统互联网营销逻辑。因为B2B的网络效应非常弱，每一笔生意都是相互独立着的，所以烧掉的钱就是纯亏掉，给平台带来的持续价值不能说没有，但远远达不到参考“消费互联网”逻辑所设想的财务模型。

再往下挖一层，之所以能够通过降价快速推动规模增长，是因为上下游对商品的认知和交付已经不存在技术性障碍，或者无需附加专业性服务。且在大多数情况下，上游对商品的把控力强，商品标准化由厂家主导，品牌心智已构建完成，且传统线下渠道较为稳固。

这种情况下，平台作为中间环节的流通属性很强，在产业链中起到的仅仅是对信息流、资金流、物流的聚合作用。反应到投入上就是搭建信息化系统、提供资金账期和物流服务，对商品标准和专业服务几乎没有参与度。

所以太多所谓平台变成了“软件开发+资金融通+履约交付”的缝合怪，最后赚了个资金流和物流的合理收益，也就大概10-15%的毛利；虽然可以加上微薄的软件开发溢价，但最终财务模型肯定是亏损的；再加上一些互联网团队不接地气，经营不当，就亏得没边了。

那么，推动规模增长烧掉的钱去哪里了呢？

为了推动业绩快速增长，用端到端的方式做生意，扩张速度太慢了；所以下游客户往往会倾向于选择给终端提供服务的次终端小B，也就是各种“夫妻老婆店”。这些店很多时候既是平台的直接竞争对手，又是下游合作伙伴，其中货源比较丰富的“大店”有时候还能扮演上游供应商。它们将平台团团围住，不断挤压着生存空间。

三、挖掘细分赛道的“剩余价值”

当我们开始研究第三阶段的模式时，会发现一个有意思的现象——共性几乎和前两种完全相反。

1. 美国存在对标 vs 中国制造特色

在互联网时代前，美国的供应链体系已经开始转移了，所以美国市场的可参考性不大。况且，中国作为单一国家的基础供应链体系之庞杂，可以被整合的细分领域之多，乃人类历史之最，就算在任何国家中都找不到对标，也是非常正常的事情。

2. 市场空间很大 vs 利润空间较厚

市场空间之所以“大”，要么是商品自身成本占比就大，譬如大宗商品，导致流通环节的金融期货属性占上风；要么是低附加值人力成本占比很大，譬如百货零售等标准化小商品。这些情况都会导致流通环节的合规利润很薄。

平台必须清醒地认识到，在这上述两种成本结构下，“数字化”的价值空间都是非常有限的。而且一不留神就涉及敏感领域，很容易“忘记初心”。

而在一些市场空间不大（如几百亿到上千亿）的细分行业，存在另外一番景象。

行业选择上，通常是在政策或者认知上门槛比较高的行业。这使得从事相关行业的人员必须经过一定时间的专业知识学习，也大大降低了“夫妻老婆店”参与竞争的可能性，行业的“初始合规值”就比较高，为平台发展过程中的自我造血能力提供了基本保证。

品类选择上，商品呈现出显著的“小批量、多品种”特征。譬如标准化工业零部件在下游自动化设备制造公司的BOM成本占比不到10%，但是SKU数量高达数万到数十万，是主要BOM品类的几十倍之多，下游自建管理团队经济性差，很愿意支付外包费用给平台做一站式采购。

客户选择上，关注的是长尾市场。譬如分散在广袤乡镇区域中的医疗器械采购需求，数量不稳定，单次金额小，价格不敏感。对于服务头部医院的代理商或者经销商来说是“吃力不讨好”的生意，用传统的流通模型来覆盖的话，运营成本很难打平。

基于上述细分行业的特点，平台在合规后的毛利率可以达到30-50%；有些平台根据行业特点，适当牺牲毛利率，把现金流放在更高优先级，甚至可以实现“逆向资金占用”。

这部分毛利或者现金流的溢价，本质上支付的不是商品价格，而是在特定细分行业中，商品交付过程中伴随的“专业服务”。平台用数字化工具，将这部分“专业服务”标准化和规模化之后，给产业链提供“剩余价值”比值，远远高于在大型赛道中苦苦挖掘运营效率的。

3. 烧钱推动增长 vs 沉淀专业工具

平台表面上是在通过商品差价获取利润，但实际上提供的是整体交付给终端用户的“商品+专业服务”。

所谓“专业服务”，不是通过数字化实现降本增效的运营管理价值；也不是堆砌各种服务板块，把很多第三方服务商的内容强行纳入自己的业务边界；更不是简单地提供业务线索的流量对接。提供这些服务对于平台来说，都是非常“不够专业”，或者说“不够专注”的。

事实上应该是“高技能人才的智力劳动”，需要平台掌握对“商品相关技术和知识”的管理能力，并在和上下游交易对手的交易过程中，深入对方的制造环节，持续迭代。

当然，表现形式可以多种多样：

可能会是某工业设计软件的辅助插件和产品模型数据库，让下游客户的工程师在设计产品时可以很方便地选取平台商品对应的3D模型作为组件，并一键生成BOM，然后自动流转到采购系统，所谓“云工厂”也是类似的概念；

也可能会是医疗器械产品的售前和售后技术服务流程：售前环节通过自建自媒体矩阵的优质内容，完成用户教育和留存，售后环节通过共享维修服务技工的零散时间，打造类“滴滴”模式。通过这些工具，帮助长尾市场的专业服务进行线上化和规模化。

显然，平台的“专业服务”能力，难以通过降价快速推动增长。恰恰相反，做得好的平台甚至可以做到一边涨价，一边增长。

“专业服务”能力的构建，及其标准化和工具化的过程，非常需要时间和耐心。但做成后也会成为最重要的壁垒。

四、产业互联网的核心的是数字化供应链

从上市公司的市值表现来看，高成长性、稀缺标的、板块情绪等因素固然是二级市场投资人重仓“产业互联网”或“B2B供应链”的原因。但作为数字化供应链的“链主”，产业互联网在整合产业链过程中的潜力和愿景，也随着越来越多的成功案例逐渐清晰。第三阶段中的数字化供应链价值包括三个维度。

1. “端端链接”是长度

中国极其庞杂的大规模供应链体系，带来了充分的产业链分工，加上人口结构和分布密度的差异，产业互联网的发展路径应先着力于细分赛道的“端到端”模式，在基本盘稳固之后，再逐步考虑扩展业务边界。

“端到端”带来的数字化链条长度，能够同时带动上下游制造业的数字化提升，带来远远高于流通环节分段式数字化改造的价值。

有一种情况需要注意：如果端端链接的两头生产制造型企业的长尾特征很弱，譬如下游都是大企业，或者上游都是大企业，或者上下游都是；且上下游所在相关行业的集中度本身就很高。这时候“端端链接”更接近于最普遍意义上的企业服务，数字化供应链的核心能力往往由上游或者下游把控，平台自身的主导性比较弱。A股最近也有一家上市公司就属于此类，PE仅仅为30倍。

2. “柔性供应”是厚度

“小批量、多品种”商品和“长尾市场”的柔性供应特征一方面带来了平台的高毛利（或高周转），使得平台的自我造血能力可以支撑数字化的长期投入；另一方面，来自商品和市场的数据复杂度极高，交易对手众多，SKU可达上千万，“柔性供应”对平台ERP的要求更接近于消费互联网，能够在替代传统人工操作的时候，有更大的效率挖掘空间。

要强调的是，“柔性供应”在面向下游时，是否能深入客户的BOM环节，也是平台数字化价值空间的一道分水岭。

不是说不面向BOM，供应链的数字化就没有厚度，但是会更侧重于财务成本管理视角下的库存管理，在原有精益管理的基础中，进一步数字化的优化空间有限，导致平台的利润天花板较低。而深入客户的BOM环节之后，供应链安全的价值，或者更具体一点，对于商品品控和生产计划的深度参与，使得下游对平台的依赖性更强，价格敏感度降低。

3. “商品标准”是深度

把“专业服务”中包含的“高技能人才的智力劳动”标准化和工具化的过程，通常难以被资本催熟——这需要深入上下游的生产环节持续迭代，并参与或主导相关行业标准、商品标准。从传统意义上的“流通性平台”，升格为具有商品定义权的“流通性+制造型平台”。

制造能力可以平台自建一部分，也可以外包一部分，但商品定义在产业链中的收益，仍然被平台方牢牢抓在手里，这是实现20%以上毛利率的原因所在。

“商品标准”定义权的最优土壤，是作为“小批量、多品种”供应的长尾品类。这类商品在制造环节的技术壁垒不高，上游交易对手呈现出小而散的特点。

这种情况下，平台可以真正实现“流通+制造”的完美统一。部分B2B供应链项目未必能达到这种最理想的状态，但仍然可以在附加的专业服务不断标准化的过程中，获得“商品+专业服务”的“联合标准”的溢价。

五、写在最后

在某些观点中，“滴滴”和“贝壳”也属于“产业互联网”的讨论范围。笔者认为，虽然从“供应链数字化流程标准化改造”这个特征来看，“滴滴”和“贝壳”都为行业发展做出了较大的贡献，尤其是“贝壳”对一个沉在各种弊病交融的泥潭中的传统服务业的重塑，让左晖那句“做难而正确的事情”无需过多解释就被心领神会并广而传播。

说到底，“滴滴”和“贝壳”都属于“消费互联网”的范畴，解决的依然是“To C”的问题。但这两家起步颇早的公司都因为行业的服务属性重，而最晚成熟。

太多的成功案例诉说着相似的幸福，这也使得“互联网模式”投资成为有迹可循的方法论。

但产业互联网之所以困难，是因为每张网络的搭建，都没有包括消费者这个共同的变量，且网络效应的强度也远远不能和消费互联网相提并论。更多地，是要充分考虑行业本身的特点，找到一条适合的发展路径。

所以，研究产业链本身的意义，远大于对产业互联网模式来回翻炒所带来的价值。

以上尝试提炼的一些“共性”或“特征”，在某些具体案例中未必能够充分体现出来。偏颇之处，希望读者多多批评指正。

作者：沈橙；编辑：佐佐木；公众号：泡腾VCer（ID：ptvc2020）

本文作者@泡腾VCer 。

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